Reportajes

Cambio climático

XI Burbujas nocivas de inescrupulosa especulación

Juan Carlos Tellechea
lunes, 17 de enero de 2022
Emisión de dióxido de carbono © 2021 by BBVA.com Emisión de dióxido de carbono © 2021 by BBVA.com
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Como se ha mencionado en la primera parte de este estudio, titulado Financials threaten to undermine the functioning of emissions markets (Financieros amenazan con socavar el funcionamiento de los mercados de emisiones), de acceso libre en internet (y que recomendamos abrir para ver sus gráficos y notas de pie de página), el análisis del impacto financiero requiere dar un paso atrás para obtener una perspectiva más amplia sobre quién negocia en el mercado de futuros y con qué propósito.

Para ello, empezamos por identificar los tipos de operadores del mercado de futuros con los actores reales y aclarar sus motivos y estrategias de negociación basándonos en la literatura científica y la información del mercado

afirman sus autores los economistas Michael Pahle y Simon Quemin, del Instituto para la Investigación del Impacto Climático (Potsdam-Institut für Klimafolgeforschung, PIK), con asiento en Potsdam, quienes subrayan que 

Nuestro objetivo es separar las operaciones de futuros beneficiosas que apoyan la reducción de emisiones al menor coste, de la especulación potencialmente perjudicial que abre una brecha entre los precios y los costes reales de reducción (fundamentos del mercado) o perjudica la eficiencia medioambiental. A partir de esta clasificación, proponemos una forma sencilla de analizar los informes COT para obtener una primera valoración visual del estado de la especulación en el mercado.

Beneficioso

Desde el punto de vista de la política medioambiental, el comercio de futuros es beneficioso si ayuda a las entidades de cumplimiento (empresas reguladas) a gestionar y mitigar los riesgos y costes de cumplimiento a lo largo del tiempo. Esto se aplica principalmente a las empresas de servicios públicos, que pasaron a subastar totalmente los derechos de emisión y, por tanto, a exponerse directamente al riesgo del precio de los derechos de emisión entre 2011 y 2013. Cubren gradualmente las ventas de electricidad con contratos de futuros con algunos años de antelación para reducir los riesgos y asegurar los beneficios.

Para completar esa cobertura, toman posiciones largas en futuros de carbono que coinciden con sus posiciones cortas en futuros de electricidad (en términos de emisiones asociadas), descargando el riesgo y asegurando precios fijos para ambos (los derechos de emisión se tratan como un insumo de producción, como el combustible).

La cobertura a través de futuros garantiza a las empresas de servicios públicos la posibilidad de obtener derechos de emisión a un precio fijo antes de la fecha límite de cumplimiento, lo que reduce los riesgos de responsabilidad y evita la volatilidad de los precios que, de otro modo, se asociaría a la tenencia de derechos propios (banca). Por tanto, la gestión del riesgo de cumplimiento siempre implicará una demanda de derivados de derechos de emisión como los futuros.

Márgenes

En cambio, las estrategias de cumplimiento, banca o cobertura de los industriales son más diversas y a menudo menos sofisticadas u orientadas al mercado. La primera razón es que siguen recibiendo la mayor parte de sus necesidades de derechos de emisión a través de la asignación gratuita, lo que significa que hay más margen para gestionar internamente los costes y riesgos de cumplimiento y menos incentivos para participar proactivamente en los mercados de derechos de emisión y de futuros.

En segundo lugar, muchas empresas industriales son relativamente pequeñas y cuentan con menos personal especializado o recursos para las operaciones de comercio y cumplimiento. A menudo, cumplen con el cumplimiento con una mínima complejidad adicional a su negocio principal o proceso rutinario, aunque algunas ganancias del comercio no se realicen. Por ejemplo, muchas empresas pequeñas logran el cumplimiento en autarquía (a través de la banca y los préstamos) o recurren al comercio de forma dispersa solo para completar sus existencias de derechos de emisión, si es necesario, justo antes de entregarlos.

Necesidades

En consecuencia, el canal de comercio no se aprovecha plenamente (los derechos de emisión asignados libremente no están disponibles para otros agentes del mercado) y no existe una cobertura basada en el mercado, como ocurre con los servicios públicos. Esta situación cambiará a medida que la eliminación de los derechos de emisión gratuitos y el aumento de los niveles de precios exijan una mayor proactividad y necesidades de cobertura.

Para satisfacer la demanda de cobertura de las posiciones largas netas de futuros se necesitan contrapartes que estén dispuestas a tomar posiciones cortas complementarias de futuros. Esta función de contraparte de cobertura suele ser asumida por intermediarios financieros como los bancos: en lo que se denomina una "operación de transporte", los bancos toman una posición corta de futuros, compran el número correspondiente de derechos de emisión físicos y los transportan para los coberturistas durante la duración de los futuros a cambio de una prima garantizada por mantener los derechos de emisión y asumir los riesgos.

Las entidades de cumplimiento realizan este tipo de operaciones debido a que los bancos suelen tener unos costes de capital más bajos, a las posibles limitaciones de liquidez y a los problemas contables o normativos que supone mantener activos de riesgo en sus balances. Los bancos son, por tanto, un instrumento que permite a las entidades de cumplimiento cubrirse y descargar el riesgo: actúan como "creadores de mercado" de cobertura. Como tales, sus operaciones no son de naturaleza especulativa, sino que apoyan la cobertura.

La demanda

Esta función de creación de mercado es especialmente relevante en los mercados de derechos de emisión debido a la falta estructural de vendedores dispuestos a actuar como contrapartes de la demanda de cobertura de las entidades de cumplimiento. En comparación con otros mercados de materias primas, en los que suelen coexistir vendedores y compradores, la autoridad pública es el único y original emisor de derechos de emisión. Por su diseño, las entidades de cumplimiento están en el lado de la demanda del mercado, y los que tienen excedentes de derechos de emisión rara vez participan en el comercio.

En otras palabras, sin intermediarios financieros, habría un problema de falta de contrapartida y el mercado no funcionaría correctamente. La creación de mercado por parte de los bancos es beneficiosa porque 

1. Sirve de puente entre las coberturas largas y cortas, que de otro modo no se equilibrarían. 
2. Absorbe parte del riesgo que arrojan las entidades de cumplimiento, y 
3. Impulsa la negociación y la formación de precios. 

Los bancos también pueden prestar otros servicios relacionados con el cumplimiento o la negociación, o incluso negociar directamente o gestionar cuentas de derechos de emisión en nombre de las entidades de cumplimiento.

Sin embargo, mientras que en el pasado las entidades financieras han desempeñado principalmente funciones de intermediación y creación de mercado, en los últimos dos o tres años ha entrado en el mercado un nuevo grupo de agentes financieros: en primer lugar, los fondos de inversión, que supuestamente especulan con otros fines. Pero, ¿hay ya alguna prueba? Los datos del COT pueden proporcionar al menos una aproximación. Aunque los datos brutos no indican quién negocia o es contraparte de quién, la organización en cuatro cuadrantes nos permite establecer una separación visualmente sencilla pero nítida de las distintas facetas de la negociación de futuros, a saber, la cobertura, la creación de mercado y la especulación.

Complementariedad

Análisis de datos para detectar especulaciones excesivas. © 2021 by Simon Quemin y Michael Pahle.Análisis de datos para detectar especulaciones excesivas. © 2021 by Simon Quemin y Michael Pahle.

Una primera observación es que la mayoría de los puntos de datos pueblan los cuadrantes superior derecho (entidades de cumplimiento) e inferior izquierdo (bancos). Esto refleja la complementariedad entre las posiciones largas netas de cobertura y las posiciones cortas de creación de mercado representadas por la línea verde de 45 grados (estas posiciones varían de forma concertada a lo largo del tiempo).

Si las entidades de cumplimiento y los bancos solo se dedican a la cobertura y a la creación de mercado, los puntos de datos se situarían exclusivamente en la línea verde. El hecho de que los puntos se desvíen de ella hacia el cuadrante inferior derecho (flechas naranjas) muestra que también negocian con otros fines, aunque de forma menos extensa, lo que puede considerarse una forma de especulación. Es decir, los coberturistas y los bancos negocian por encima del nivel necesario para las operaciones de cobertura, lo que coincide con los resultados de otros mercados de materias primas.

Volveremos a tratar la cuestión de la magnitud de esta especulación (excesiva); por el momento, basta con establecer que el grueso de las posiciones en futuros se ajusta en gran medida a la complementariedad cobertura-creación de mercado. Sin embargo, la segunda observación es más preocupante: la reciente y creciente aparición de fondos de inversión en la raíz de la flecha roja indica la acumulación de posiciones especulativas largas netas con nuevos fines.

Fondos de inversión

Aunque su escala se limita hasta ahora al 5-10% de todos los derechos de emisión en el mercado, este nuevo tipo de especulación puede seguir afectando a los precios si el mercado está tenso, es decir, si la oferta de derechos de emisión o el número de derechos disponibles para el comercio (el "float") es bajo.

De hecho, los mercados de derechos de emisión se dirigen a esta situación por diseño (los derechos de emisión se vuelven más escasos con el tiempo), y es posible que una parte importante de los derechos de emisión del RCCDE ya no esté disponible para el comercio, ya sea porque están inmovilizados con fines de cobertura o porque algunos participantes en el mercado son reacios a deshacerse de sus existencias (por ejemplo, porque guardan los derechos de emisión para un futuro uso de cumplimiento), lo que significa que el impacto de la negociación de los financieros en los precios también depende del comportamiento de otros participantes en el mercado. Además, hay que tener en cuenta que los nuevos especuladores tienden a exacerbar la presión de las coberturas, ya que toman posiciones largas al igual que los coberturistas en la red.

Vehículos de inversión

Este fenómeno está creciendo rápidamente y prefigura una mayor financiación impulsada por la aparición de nuevos productos financieros o vehículos de inversión. Estas inversiones se realizan cada vez más a través de plataformas tecnológicas o fondos cotizados (ETF) por parte de inversores pequeños y minoristas, que antes no podían operar con futuros de forma individual debido a la regulación, la falta de capacidad operativa o la insuficiencia de capital.

A modo de ejemplo, las tenencias de futuros de derechos de emisión de la UE del KraneShares Global Carbon ETF alcanzaron los 12 millones de toneladas en noviembre de 2021, lo que supone multiplicar por más de diez el número de operaciones desde principios de 2021. Del mismo modo, el Fondo Mundial del Carbono de Carbon Cap Management ofrece exposición a futuros de derechos de emisión de varios SCE de todo el mundo junto con estrategias de negociación específicas que van desde la facilitación del comercio, la participación en subastas, el arbitraje de la volatilidad hasta la inversión a más largo plazo. Este fenómeno podría dispararse en breve, a medida que el carbono sea accesible a más y mayores segmentos del mercado de inversión minorista y plataformas.

Beneficios mal habidos

El impacto particular de estos nuevos actores sobre los precios y, por tanto, sobre el funcionamiento y la estabilidad del mercado, depende fundamentalmente de sus motivos comerciales. Pueden distinguirse dos grandes tramos. El primero se refiere a las estrategias a corto plazo. Por ejemplo, algunos especuladores pueden ajustar sus posiciones en plazos cortos para obtener ganancias de oportunidades de arbitraje o para bloquear los beneficios después de que los precios hayan subido de forma apreciable (verbigracia, ventas para obtener beneficios).

En este sentido, la formación de precios puede estar cada vez más influenciada por indicadores y programas algorítmicos puramente orientados a la negociación (es decir, por los "aspectos técnicos" de la negociación en contraposición a los fundamentos del mercado o del abate). Además, a medida que los nuevos agentes participan en otros mercados, los derechos de emisión están cada vez más conectados con la economía en general, lo que los hace más vulnerables a los riesgos importados del mercado.

Volatilidad

Los factores mencionados tienden a inducir un exceso de volatilidad y ruido en la formación de los precios: la volatilidad de los precios se amplifica y ya no se pueden distinguir los movimientos de los precios debidos a la negociación de los agentes financieros de los debidos a cambios en los fundamentos, lo que perturba las operaciones de las entidades de cumplimiento. De hecho, el informe preliminar de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) ya descubrió un aumento estructural de la volatilidad de los precios desde principios de 2020, aunque en parte debido al brote de la pandemia.

El segundo tramo se refiere a las estrategias de "comprar y mantener" a largo plazo, que incluyen: (1) las inversiones propias que persiguen una apuesta unidireccional por políticas climáticas cada vez más estrictas y por el inevitable aumento de los precios del carbono; (2) la compensación de la huella de carbono por parte de los consumidores conscientes del clima o la inversión responsable por parte de las empresas en consonancia con los objetivos medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) y (3) la ecologización o diversificación de la cartera como cobertura contra los riesgos climáticos, inflacionarios o incluso financieros.

Subidas de precios

No todas estas actividades son de naturaleza especulativa, y la nueva entrada de capital en el mercado parece destinada a hacer subir los precios y puede parecer a primera vista una buena noticia para el clima. Sin embargo, se contraponen fundamentalmente a aquello para lo que los mercados de derechos de emisión fueron concebidos originalmente, y crean nuevos riesgos de distorsión de los precios:

1. En un mercado creado políticamente, en el que el compromiso político es clave, confiar en que los financiadores fijen el precio del carbono de acuerdo con los objetivos políticos a largo plazo puede no transmitir señales de descarbonización profundas lo suficientemente sólidas. Es posible que los precios no suban o varíen por las "buenas" razones, ya que dependen del tamaño del capital y de la "rigidez" (las entradas o salidas repentinas crean riesgos de volatilidad).
2.  Los mercados de derechos de emisión podrían verse rápidamente invadidos por una gran afluencia de capital procedente de actores que no cumplen con la normativa, ya que el tamaño del mercado es pequeño en relación con otros mercados de materias primas, como el del petróleo, y la oferta de derechos de emisión está destinada a reducirse con el tiempo. Es decir, es relativamente más fácil acumular suficientes posiciones para influir indebidamente en la formación de precios o incluso "acaparar" el mercado. Además, cuando el mercado es estrecho (el "flotante" es pequeño) o se negocia con poco volumen, incluso las operaciones de bajo volumen pueden provocar grandes movimientos de precios.
3.  Si este tipo de operaciones vincula los derechos de emisión físicos, hace que el mercado sea más estrecho y aún más vulnerable a la especulación. De hecho, una serie de nuevas empresas de tecnología financiera, como SparkChange, ayudan ahora a los inversores a tender un puente hacia los derechos de emisión físicos, y recientemente se ha lanzado el primer vehículo de inversión en carbono con respaldo físico (materia prima cotizada en bolsa, ETC), lo que realmente lleva las actividades de inversión a un nuevo nivel. Por desgracia, los informes COT no pueden desvelar estos nuevos motivos de negociación. Por ejemplo, no hay información sobre los vencimientos de las posiciones, lo que dificulta la diferenciación entre los tramos especulativos a corto y largo plazo.
Además, nuestro análisis revela posibles problemas de información e integridad de los datos. Por ejemplo, el operador COT de tipo 4 (empresas comerciales) puede contener tanto entidades de cumplimiento como especuladores disfrazados, subrayan los economistas.

Asimismo, los informes COT presentan regularmente lo que parecen ser anomalías o incoherencias, con cambios sustanciales de una semana a otra en ocasiones. Es difícil saber si esto se debe a los cambios en los requisitos o procesos de autoinformación, o si algunas empresas intentan eludir la información que podría hacer que sus operaciones sean sospechosas. En los siguientes apartados se analizan estas cuestiones.

Detectar la especulación excesiva a través de los datos del mercado

Una vez establecida la distinción entre las diversas facetas del comercio de futuros y las tendencias emergentes de la especulación, el siguiente paso es identificar cuándo la especulación es excesiva y posiblemente perjudicial. En otros mercados, la especulación perjudicial (por ejemplo, la manipulación) suele dejar pruebas distintivas en forma de distorsiones características de los precios, que pueden ser rastreadas y sancionadas a posteriori.

Sin embargo, este enfoque no es aplicable a los mercados de derechos de emisión, ya que los fundamentos de la demanda de derechos de emisión tienen en general un poder explicativo limitado de los movimientos de los precios. Por lo tanto, para detectar la especulación excesiva, hay que idear parámetros alternativos y específicos para rastrear la actividad especulativa e identificar las anomalías comerciales en los datos del mercado de derechos de emisión.

A continuación, proponemos dos enfoques, el segundo de ellos específico para los mercados de derechos de emisión. Una vez más, nos basamos en los datos del COT, pero damos un paso más al combinarlos con los datos diarios de las operaciones de futuros. (Pahle y Quemin)

Indicadores adecuados

 Aunque esto no puede producir juicios totalmente inequívocos sobre el estado y la amenaza de la especulación, mejora la comprensión general de la especulación a nivel de patrones, lo que puede convertirse en una nueva dirección para la supervisión. En última instancia, estos enfoques deben refinarse y traducirse en métricas e indicadores adecuados.

En primer lugar, calculamos una medida sencilla del tamaño de la negociación especulativa, es decir, las posiciones de futuros que superan la complementariedad cobertura-mercado (flechas naranja y roja en la Fig. 2). En el RCCDE, donde las posiciones de cobertura son largas en términos netos, cualquier posición corta "de otro tipo" que supere las posiciones largas netas de "reducción del riesgo" parece superflua a la hora de equilibrar las coberturas largas y cortas (de forma equivalente, según el equilibrio del mercado, esto coincide con el volumen de las posiciones largas "de otro tipo").

Normalizando esto por el total de posiciones "reductoras de riesgo", obtenemos una medida de (exceso de) especulación denominada índice T de trabajo. Utilizamos los datos del COT para calcular los valores semanales del índice T y descubrimos que crecieron de forma constante desde alrededor del 50% hasta el 90% de los volúmenes totales de cobertura entre principios de 2018 y principios de 2020, y que han estado fluctuando entre el 70% y el 90% después (véase la Fig. 3a). A primera vista, el índice puede parecer relativamente alto y volátil.

Faltan pruebas

Esto suele interpretarse como un indicio de especulación excesiva, pero no constituye en absoluto una prueba. De hecho, un cierto exceso de especulación es económicamente necesario para tener un mercado de futuros líquido y que funcione bien, lo que hace difícil formarse un juicio claro sobre la idoneidad del exceso de especulación basándose en el valor absoluto del índice. Esto requeriría una investigación sobre quién tiene esas posiciones especulativas excesivas y con qué fin, una tarea que la disponibilidad de datos y las normas de transparencia actuales impiden realizar de forma significativa.

Recordemos, por ejemplo, que tanto las entidades financieras como las de cumplimiento o comerciales mantienen posiciones especulativas. Por ahora, centrándonos únicamente en el subconjunto de actores financieros, observamos un aumento constante del componente financiero del índice T, que pasa de alrededor del 25% en 2018 al 40% en 2021. La tendencia al alza refleja el aumento de las posiciones especulativas largas mantenidas por los financistas y exige una mayor investigación, especialmente sobre qué niveles serían beneficiosos y cuáles perjudiciales.

En segundo lugar, pretendemos exponer patrones anormales en el comportamiento comercial. Para ello, primero definimos un punto de referencia "normal" para las pautas de negociación temporal con fines de cobertura. En cualquier mercado financiero, la negociación especulativa tiende a concentrarse en los contratos más líquidos (negociados), ya que es más fácil ajustar las posiciones ágilmente y negociar rápidamente en grandes volúmenes.

Intensidad especulativa

La intensidad de la especulación puede, por tanto, ser aproximada por los volúmenes negociados de estos contratos. En el RCCDE, los contratos de primer año (es decir, con vencimiento a final de año) son, con diferencia, los más líquidos. La cobertura, por el contrario, suele consistir en contratos con vencimientos a más largo plazo, de hasta tres o cinco años, y su dinámica se refleja en el número de posiciones abiertas (no liquidadas) -el llamado interés abierto (OI)- de estos contratos.

En el RCCDE, los patrones de cobertura temporal "normales" reflejan un proceso de ventana rodante: El interés abierto para los vencimientos a más largo plazo aumenta a medida que las coberturas a plazo se van acumulando, mientras que el interés abierto para el primer año se mantiene más o menos estable, ya que las coberturas para el primer año se provisionaron en su mayor parte en los años anteriores (véase el recuadro).

Por lo tanto, cualquier desviación notable de una OI plana en el primer año puede apuntar a una especulación excesiva. Hasta la fecha, han surgido cuatro anomalías de este tipo (véase la Fig. 3b). La más importante se produjo en 2018, coincidiendo con la adopción de la reforma del mercado y el subsiguiente primer repunte de los precios, que, según una primera estimación, acumuló unos 350 millones de toneladas de posiciones especulativas, es decir, aproximadamente una cuarta parte de las emisiones anuales (se produjeron anomalías similares en 2017, 2020 y 2021, pero a menor escala).

Influir en los precios

Posiciones de tal envergadura pueden influir en los precios y, en particular, esta observación corrobora un reciente análisis econométrico que identifica la formación concurrente de una burbuja, es decir, un periodo de reacción excesiva de los precios en relación con los fundamentos del mercado. Esto exige que se sigan investigando las repercusiones en los precios de los derechos de emisión de estos episodios anómalos y, de forma más general, de las operaciones especulativas, por ejemplo, las realizadas en otros mercados de materias primas como el del petróleo.

Además, el hecho de que estas pautas se produzcan sólo en un mercado hace temer que se produzcan irregularidades en la negociación. La OI del primer año sólo se desvía en una de las dos principales bolsas de futuros sobre derechos de emisión, EEX. Esto es digno de mención por al menos tres razones: En primer lugar, ICE es la bolsa históricamente dominante en términos de volumen negociado, OI y descubrimiento de precios.

EEX es más joven pero ha ganado en popularidad desde 2015 y ahora representa alrededor de un tercio del total de OI (su cuota de volumen negociado es aún menor). En segundo lugar, y más preocupante, EEX gestiona subastas de derechos de emisión casi diarias en nombre de los Estados miembros de la UE, lo que sugiere que las irregularidades pueden producirse cerca o en relación con la fuente principal de derechos de emisión.

En tercer lugar, e igualmente preocupante los aumentos anormales de la OI en el primer año en los datos de negociación diaria no pueden rastrearse en los datos COT semanales porque EEX no utiliza la misma métrica de OI en ambos. Por lo tanto, las causas subyacentes de estos patrones aún no pueden determinarse hoy en día y no está claro si esto se debe a problemas de información o de metodología contable, o si los operadores simplemente explotan las asimetrías de información entre las dos plataformas. o, lo que es peor, una diferencia o laguna en el rigor de la regulación y las políticas de subastas que puede permitir la manipulación o el juego del mercado.

Limitaciones

Los posibles problemas de integridad de la información son solo un aspecto de un asunto más fundamental, a saber, que el seguimiento del mercado y la divulgación de datos son actualmente demasiado limitados para determinar con fiabilidad las causas y los efectos de las irregularidades en la negociación. A continuación, destacamos tres vías para examinar mejor las finanzas y los motivos de negociación de los nuevos agentes del mercado:

1. Seguir y supervisar el rápido desarrollo y el creciente tamaño de los vehículos o fondos de inversión en carbono, como los fondos cotizados en bolsa (ETF), así como los recientemente aparecidos ETC. Proporcionan una ventana al sentimiento del mercado y al interés de los inversores y podrían utilizarse como barómetro de las entradas de capital institucional en los mercados del carbono en un panorama que cambia rápidamente.
2.  El seguimiento y el análisis de otros derivados de derechos de emisión, como las opciones financieras, podrían aportar más información sobre las estrategias de los operadores y las posibles distorsiones de los precios. En primer lugar, los mercados de futuros y opciones están vinculados, ya que los operadores suelen cubrir sus posiciones en opciones con futuros. En segundo lugar, un volumen suficiente de opciones puede ejercer una atracción magnética hacia sus precios de ejercicio (es decir, el precio al que pueden ejercerse las opciones) y pueden producirse prácticas de mercado abusivas a través del mercado de opciones.
3.  Desarrollar medidas del número de derechos de emisión disponibles para el comercio ("float") para evaluar mejor los riesgos de una compresión del mercado o de que incluso pequeñas posiciones -especulativas o no, en manos de financieros o no- puedan afectar indebidamente a los precios. Cuanto menor sea la flotación en relación con el número de posiciones pendientes, mayores serán estos riesgos.

Caja de herramientas

Estas tres vías son subcomponentes de una caja de herramientas de diagnóstico mejorada, que es un pilar clave en la siguiente propuesta para abordar las lagunas de datos y de regulación en la supervisión del mercado. Hacia un consejo de control de la supervisión del mercado y una regulación integrada.

Los nuevos enfoques que proponemos para detectar y medir la especulación excesiva deben considerarse solo como un primer paso, que apunta a nuevas direcciones para desarrollar una caja de herramientas de diagnóstico plenamente operativa para evaluar los niveles y tipos de negociación financiera.

El conjunto de herramientas debería mejorar la evaluación del doble papel de los financistas en los mercados de derechos de emisión en términos de reparto de riesgos (permitiendo la cobertura del cumplimiento frente a la reducción de la estabilidad de los precios al distanciarlos de los fundamentales) y de descubrimiento de información (complementando los mercados físicos al contado en la agregación de información y el arbitraje intertemporal frente a la inducción de un exceso de volatilidad y perturbaciones cruzadas en el mercado).

Validación científica

Una vez que esté disponible, prevemos que la caja de herramientas pueda utilizarse para configurar un tablero de control basado en varios medidores de control como el que se ilustra en el centro de la Fig. 4. Esto requiere dos pasos: En primer lugar, hay que desarrollar y validar científicamente otras métricas y herramientas además de las que hemos propuesto.

En segundo lugar, las métricas deben traducirse en indicadores adecuados: para cada uno de ellos debe determinarse qué niveles se consideran eficientes (zona verde) o críticos, ya sea un exceso -o, por el contrario, un déficit- de comercio financiero (zonas rojas).

Un exceso podría indicar una negociación especulativa indebida, mientras que un déficit en la actividad de creación de mercado podría materializarse en caso de que se introduzcan frenos a la especulación. El segundo paso también debe ser un proceso político, no solo científico, ya que determinar qué niveles son críticos o si se justifica una acción reguladora requiere decisiones normativas.

Aumentar disponibilidad

Para mejorar el conjunto de herramientas de diagnóstico es necesario (1) aumentar la disponibilidad y la calidad de los datos, y (2) perfeccionar las herramientas y los parámetros existentes y desarrollar otros nuevos. Por lo que respecta a los datos, la escasez y la mala calidad de los datos comerciales disponibles públicamente constituyen un obstáculo crucial para una supervisión eficaz.

Los datos siguen siendo demasiado imprecisos y fragmentados como para diferenciar claramente las posiciones mantenidas en función de las obligaciones de cumplimiento de las mantenidas con fines puramente especulativos, por no hablar de la separación de los distintos tipos de especulación y horizontes temporales. Aunque los informes COT en los que nos basamos son un buen paso adelante, los datos comunicados están demasiado agregados y son de calidad variable entre las bolsas y a lo largo del tiempo (por ejemplo, los informes se modifican regularmente meses o años después).

Esta deficiencia podría subsanarse exigiendo a cada participante en el mercado que haga públicas sus tenencias y posiciones, desglosadas por motivo (cobertura o especulación) y horizonte. Para obviar los problemas de confidencialidad, la divulgación podría producirse con retraso, pero en el momento oportuno. Además, los datos de mercado de las bolsas solo están disponibles con una suscripción y no se pueden descargar y procesar o inspeccionar inmediatamente.

Desnudar a los especuladores

Esto perjudica el análisis científico, sobre todo cerca del tiempo real. En consecuencia, la provisión pública de estos datos debería ser obligatoria, y prácticamente sin demora. En cuanto a las herramientas y métricas, los enfoques que proponemos para evaluar la negociación financiera y detectar irregularidades o excesos en la misma pueden servir como sistema de alerta temprana, pero deberían perfeccionarse y validarse de forma cruzada mediante otros métodos.

Los métodos econométricos utilizados en la literatura financiera, como la detección de burbujas, parecen especialmente adecuados, ya que permiten comprobar empíricamente las desviaciones de los precios de los activos con respecto a los fundamentos. Además, el alcance de los datos de mercado debería ampliarse para hacer un seguimiento de otros derivados de derechos de emisión y vehículos de inversión, como las opciones o los Fondos cotizados (ETF), con el fin de examinar mejor el comportamiento de los financieros y los motivos de negociación subyacentes.

Por último, el análisis de la especulación en otros mercados de materias primas puede servir de referencia para contrastar los mercados de derechos de emisión, por ejemplo, la intensidad relativa de la especulación basada en métricas comunes como el índice T de trabajo, y arrojar luz sobre los componentes idiosincrásicos de la especulación en el RCCDE. Además de la mejora del control y la transparencia del mercado, la idiosincrasia de los mercados de derechos de emisión y sus derivados también justifica la creación de un organismo regulador específico.

Reglamentos no aptos

En la actualidad, los mercados de derivados de derechos de emisión de la UE se rigen por una serie de reglamentos financieros de la UE, como la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID), y están supervisados por la AEVM.

En cambio, el suministro y la subasta de derechos de emisión están regulados por la Dirección General de Acción Climática de la Comisión Europea (DG CLIMA). En consecuencia, las normativas financiera y medioambiental siguen estando aisladas, aunque cada vez se solapan más. Esto puede crear problemas, como se ha puesto de manifiesto recientemente en el diseño de la Reserva de Estabilidad del Mercado, que puede invitar a la especulación al difuminar la previsibilidad de los resultados del mercado y la visibilidad de los precios.

La creación de un organismo de este tipo ya está contemplada por el homólogo de la AEVM en los Estados Unidos, la CFTC, también en respuesta a la creciente especulación y a las preocupaciones asociadas. Por ahora, la legislación de la UE sobre el RCDE no contiene disposiciones específicas para supervisar o salvaguardar la especulación excesiva, y los derivados sobre derechos de emisión no están sujetos a límites de posición o a controles de gestión de posiciones como otros derivados sobre materias primas regulados por la MiFID.

En este contexto, el mandato de una autoridad de la UE debería ser doble. En primer lugar, debería encargarse de la supervisión y la evaluación de la idoneidad de la negociación de derechos de emisión y derivados, en particular garantizando la mejora de la calidad y la disponibilidad de los datos del mercado, tal como se ha descrito anteriormente. También debería mejorar la transparencia de forma más amplia, por ejemplo, creando un cuadro de mandos que reúna todos los datos y que potencialmente también realice análisis diarios o semanales utilizando las herramientas descritas anteriormente.

Frenos a la especulación

En segundo lugar, e igualmente importante, debería colaborar estrechamente con los responsables políticos para garantizar que la regulación sea realmente integrada, es decir, que considere conjuntamente los aspectos medioambientales y financieros. Más allá de la gestión de la oferta de derechos de emisión a lo largo del tiempo, una perspectiva conjunta sobre el desarrollo y el diseño del mercado sería especialmente útil para abordar la cuestión de si se necesitan frenos a la especulación, como los límites de posición, y cuál es la mejor manera de diseñarlos.

Por último, el ámbito de este organismo debería incluir la regulación bancaria (Basilea), ya que la capacidad de los bancos para actuar como intermediarios en las operaciones de carry trade es fundamental para la función beneficiosa que desempeñan para los emisores, mientras que no se aplica a otros agentes financieros.

En nuestra opinión, es muy importante actuar en este sentido para evitar que la especulación excesiva socave el funcionamiento -y, por tanto, la integridad- de los mercados de derechos de emisión. Puede que sea una amenaza más inminente que actual, pero a medida que la oferta de derechos de emisión se reduzca con el tiempo y el ecosistema de actores del mercado se amplíe, permitir que las entidades financieras operen sin los suficientes controles de supervisión es una receta para la agitación y la grave perturbación del mercado.

Buscar equilibrios

Al mismo tiempo, excluirlas por la fuerza sería contraproducente y hay que buscar el equilibrio adecuado entre especulación y regulación. Probablemente no sea exagerado decir que tal perturbación también puede amenazar la política climática en su conjunto, sobre todo porque los mercados de derechos de emisión se utilizan cada vez más en varias jurisdicciones de todo el mundo y son cruciales para la cooperación internacional, y porque se necesita cierto nivel de estabilidad y previsibilidad de los precios para impulsar la inversión en bajas emisiones de carbono.

Por último, aunque nuestra propuesta se dirige principalmente al RCCDE, es aconsejable que estas medidas se coordinen y avancen a nivel internacional, sobre todo porque los derechos de emisión y sus derivados se comercializarán cada vez más fuera de sus jurisdicciones de origen. Los reguladores de California, Corea del Sur, Nueva Zelanda y China están a punto de enfrentarse a problemas similares, y ya están experimentando con diversos enfoques relativos a la inclusión y exclusión de los financieros. Las lecciones de estos experimentos podrían utilizarse para desarrollar mejores prácticas y directrices comunes, que podrían promoverse en el marco del Acuerdo de París.

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