X. El vergonzoso comercio de emisiones

Central térmica © by Dominio público

La gente sufre, está muriendo, ecosistemas enteros están colapsando. Estamos en el inicio de una extinción masiva y aquí solo se habla de dinero y de los cuentos de hadas del crecimiento económico sostenido, ¿cómo se atreven?, 

clamaba la joven activista Greta Thunberg ante la reunión cumbre de las Naciones Unidas sobre el cambio climático el lunes 23 de septiembre de 2019. Pero era como clamar en el desierto, porque el comercio de certificados de emisiones continúa y su usuraria especulación ha catapultado sus precios a niveles sin precedentes.

Este es uno de los temas de nuestra investigación, subrayan científicos del Instituto para la Investigación del Impacto Climático (Potsdam-Institut für Klimafolgeforschung, PIK), con asiento en Potsdam.

Entre las misiones fundamentales de esta entidad, en el ámbito del cambio climático, figuran las consecuencias para la salud, la seguridad y el desarrollo; proteger a las personas de los peligros que son consecuencia del cambio climático. Ese es el objetivo de nuestros estudios, subrayan sus científicos.

Tanto el calentamiento global como los fenómenos meteorológicos extremos pueden amplificar los riesgos sanitarios directos, desde los riesgos cardiovasculares relacionados con el calor hasta las enfermedades infecciosas. Los impactos indirectos también son relevantes, como las sequías que pueden provocar desnutrición en los niños pequeños, con consecuencias potenciales para la salud de por vida.

Pero los extremos climáticos también pueden alimentar los conflictos regionales y contribuir a la migración. Estos efectos combinados del cambio climático pueden obstaculizar el desarrollo socioeconómico en muchos países de bajos ingresos de todo el mundo. Una cosa está clara: para garantizar la seguridad y la salud de las personas, necesitamos un planeta seguro y saludable, sostienen.

El comercio de emisiones de CO2 -un elemento clave de la política climática de la Unión Europea- puede protegerse de las distorsiones de los especuladores financieros, según una nueva investigación publicada por el instituto de Potsdam y titulada Financials threaten to undermine the functioning of emissions markets (Financieros amenazan con socavar el funcionamiento de los mercados de emisiones), de acceso libre en internet.

Constataciones

El precio de los derechos de emisión de CO2 del régimen comunitario (de la UE) casi se ha triplicado a lo largo de este año (2021) y ahora fluctúa más que nunca, sostiene la entidad. Cada vez se culpa más a la especulación financiera de esta evolución de los precios, pero faltan pruebas sobre si la especulación puede realmente poner en peligro el funcionamiento del sistema más importante de comercio del gas de efecto invernadero.

Los investigadores proponen ahora métodos para detectar la especulación que distorsiona los precios; señalan los riesgos significativos de los nuevos inversores en el mercado y sugieren mejoras en la supervisión del mismo.

Mientras que algunos actores exageran los riesgos que plantea la especulación financiera, entre otras cosas por las implicaciones políticas de los altos precios del CO2, otros le restan importancia, lo que a menudo tiene también una motivación política, 

afirma el economista Michael Pahle, autor del nuevo informe junto con Simon Quemin, del referido Instituto de Potsdam para la Investigación del Impacto Climático. El acalorado debate actual ya ha culminado con peticiones de España y Polonia para que la especulación sea revisada por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM).

Antecedentes

Hace cinco años, una tonelada de CO2 en el comercio de emisiones europeo costaba algo más que un bocadillo en una gran ciudad: cinco euros. Eso era tan poco que no perjudicaba a nadie. Para las aproximadamente 11.000 empresas que participan en el comercio de derechos de emisión en la Unión Europea, todo era barato e incluso gratuito. En consecuencia, había poco cambio.

El precio ha subido mucho

Entretanto, las cosas han empezado a moverse. 

Los participantes en el mercado esperan que la UE endurezca su política climática de forma significativa y haga más escaso el número de certificados en el comercio, por lo que ahora los certificados son cada vez más caros y emitir una tonelada de CO2 cuesta más de 80 euros, 

afirma Sam van den Plas, director de política climática en la organización no gubernamental Carbon Market Watch, con asiento en Bruselas, que observa críticamente y de cerca el comercio de emisiones.

Especular con certificados

Además, una cantidad cada vez mayor de participantes en el mercado está interesado en el reducido número de certificados, lo que encarece aún más los derechos de emisión, según el experto. Los inversionistas financieros han descubierto los certificados de CO2 como valores que prometen aumentos de cotización para los próximos años.

Las consecuencias de esta evolución las sufren en primer lugar los operadores de las centrales eléctricas de combustibles fósiles, especialmente las de carbón. Según van den Plas, cada vez se cierran más, porque la producción de electricidad ya no es rentable en las nuevas circunstancias. El comercio de emisiones está logrando ahora un efecto que se esperaba de él hace diez años.

Desde 2015, año en que se firmó el Acuerdo Climático de París, 150 de las cerca de 300 centrales eléctricas de carbón que hay en Europa han dejado de funcionar o han anunciado su cierre.

Precio en incontenible ascenso

Para van den Plas, sin embargo, el precio de la emisión de una tonelada de CO2 en Europa tendría que ser significativamente más alto que el nivel actual de 80,06 euros. Sobre todo, quienes contribuyen con sus emisiones al recalentamiento global del clima deberían tener que pagar por los derechos de emisión de CO2.

De hecho, muchas empresas de las industrias del cemento, el acero y los productos químicos siguen recibiendo derechos de emisión de forma gratuita, porque los Estados de la UE temen que las empresas puedan trasladar su producción intensiva de CO2 fuera de Europa si tuvieran que pagar el precio total de las emisiones.

Hacer mucho más

Sin embargo, este temor es probablemente exagerado, porque el efecto aún no se ha demostrado, subraya Sam van den Plas. Pero como las emisiones de CO2 son gratuitas para estas industrias, no tienen ningún incentivo para reducir sus emisiones.

Así que el comercio de emisiones europeo está teniendo cierto efecto, aunque se podría hacer mucho más. Los analistas esperan que el precio por tonelada aumente mucho más allá de los 81 euros este año. Además, los arquitectos del comercio de emisiones europeo esperan que otros países y regiones del mundo establezcan y vinculen mecanismos similares. Hasta aquí los antecedentes.

El nuevo estudio

La participación de los agentes financieros es una cuestión de diseño clave en todos los mercados de derechos de emisión. Aunque los financistas desempeñan varias funciones necesarias en el mercado la especulación excesiva puede socavar el funcionamiento del mercado. El potencial de daño está ganando importancia a medida que los límites de emisiones más estrictos atraen a un número cada vez mayor de especuladores e inversores en los mercados de derechos de emisión de todo el mundo.

Actualmente los reguladores están mal equipados para valorar las facetas beneficiosas y perjudiciales de la especulación, y faltan sistemas de alerta adecuados. Desarrollamos los primeros elementos de una caja de herramientas de diagnóstico para evaluar la escala y los impactos de la especulación para en el sistema de comercio de derechos de emisión de la UE. Nuestro trabajo es un primer paso para informar sobre los debates políticos actuales e invita a seguir investigando para establecer sistemas de control de la especulación en los mercados de derechos de emisión en la UE y fuera de ella. (Michael Pahle y Simon Quemin, economistas del instituto de Potsdam)

Número de nuevos actores financieros triplicado en solo tres años

Para su propio estudio, los investigadores se basan en los datos recogidos en el marco del Reglamento de Mercados Financieros de la UE desde 2018. Supervisa los llamados contratos de futuros, que son el producto financiero preferido para la especulación porque se negocian con rapidez y frecuencia y no son supervisados directamente por los reguladores del sistema de comercio de emisiones. Los datos muestran que el número de nuevos agentes financieros, principalmente fondos de inversión, se ha triplicado con creces en los últimos tres años. Sin embargo, el número de participantes no indica por sí solo hasta qué punto su comercio afecta a la formación de los precios.

Para responder a esta pregunta, los autores han desarrollado un método para agrupar el comportamiento de los agentes financieros en el mercado del carbono según sus motivos de negociación, y clasificarlos en diferentes funciones de mercado: Por un lado, la especulación útil, en particular las coberturas, que son operaciones contractuales que permiten a las empresas reguladas descargar el riesgo de los inciertos precios futuros del carbono. Por otro lado, la especulación perjudicial, que puede conducir a una volatilidad excesiva de los precios, a burbujas de precios y, posiblemente, a un acaparamiento estratégico de derechos de emisión por parte de grandes fondos de inversión para hacer subir los precios. Estos riesgos aumentarán con el tiempo, ya que los derechos de emisión de carbono son cada vez más escasos en el mercado: se supone que las emisiones de CO2 deben disminuir, eso es lo que ha dictado la política.

Los reguladores pueden mejorar la calidad de los datos y los diagnósticos y crear una autoridad para supervisar los mercados

Para prepararse para este riesgo, los reguladores pueden hacer tres cosas. En primer lugar, tendrían que aumentar la disponibilidad y la calidad de los datos para captar con mayor precisión las nuevas formas de comercio. En segundo lugar, deberían mejorar sus diagnósticos, utilizando métodos como los que proponemos para detectar antes y mejor la especulación perjudicial. En tercer lugar, deberían crear una autoridad especial de supervisión del mercado que estudie de forma integrada los aspectos medioambientales y los del mercado financiero. El análisis de la especulación en otros mercados de materias primas puede servir de referencia. De este modo, la nueva autoridad podría tomar medidas basadas en la evidencia y frenar la especulación cuando se justifique. Simon Quemin)

Actuar en esta dirección es enormemente importante, ya que la mera espera puede tener profundas consecuencias para las industrias reguladas y para los consumidores. 

Si damos rienda suelta a la especulación, tarde o temprano esto puede socavar el funcionamiento de los mercados de derechos de emisión de carbono. Si, por el contrario, introducimos ahora un mejor seguimiento y una regulación integrada, esto puede proteger el Régimen de Comercio de Certificados de Emisión (RCCDE) de la excesiva especulación financiera, allanando el camino para una fijación de precios del carbono más estricta y robusta, también en otros sistemas de comercio de emisiones de todo el mundo, como en Estados Unidos y China. (Michael Pahle)

Perspectivas

Los datos de negociación de futuros en bolsa (precios, volúmenes, intereses abiertos por vencimiento) están disponibles diariamente, pero es excluyente. Los datos de negociación de futuros diarios y los informes COT semanales son buenos complementos, aunque no perfectos. Los primeros diferencian las posiciones abiertas por vencimiento, pero no las clasifica por tipo de operador o motivo de negociación.

El segundo sí ofrece dicha clasificación, pero agrega las posiciones en función de los vencimientos disponibles. La combinación de la información contenida en ambos conjuntos de datos sería instructiva, pero no es factible. Los contratos de futuros sobre derechos de emisión de la UE se negocian con vencimiento durante casi todos los meses del año.

El vencimiento de diciembre es, con mucho, el más líquido, ya que representa el 96% del volumen total anual de media durante el periodo 2008-20. El vencimiento de marzo, próximo a la fecha límite de cumplimiento, le sigue con una cuota de negociación del 2,5%.

Durante el mismo periodo, en el año Y, los contratos del primer año (Dic Y) atrajeron el 75% de todas las operaciones de futuros. Los contratos Dec Y+1, Dec Y+2 y Dec Y+3 les siguen con una cuota de negociación del 15, 7 y 3%, respectivamente. Es decir, el volumen de negociación y la liquidez disminuyen rápidamente con el tiempo hasta el vencimiento.

El interés abierto

El interés abierto (Open Interest, OI) mide el número de posiciones de futuros pendientes que tienen los agentes del mercado para cada vencimiento disponible. El interés abierto aumenta cuando se abren nuevos contratos, disminuye cuando los contratos existentes se cierran o expiran, y se mantiene constante cuando los contratos existentes cambian de manos o se transfieren a futuros vencimientos.

Por tanto, el OI es diferente del volumen de negociación: Por ejemplo, este último puede ser considerable mientras el primero permanece inalterado. En el Régimen de Comercio de Certificados de Emisión (RCCDE) el OI total (es decir, la suma de todos los vencimientos) tiene una forma creciente con patrones estacionales.

Hasta 2018, las posiciones adicionales se abrieron gradualmente con el tiempo, en parte como reflejo de las crecientes necesidades de cobertura. A lo largo de un año, el OI total tiene una pendiente ascendente de marzo, cerca de la fecha límite de cumplimiento, y otra mayor a mediados de diciembre, al final del ejercicio fiscal en el que se imputan las obligaciones de cumplimiento.

En estos dos momentos clave del calendario de cumplimiento, los contratos relevantes llegan al vencimiento y a la liquidación, de ahí las caídas. El zoom sobre las empresas de inversión y las entidades de cumplimiento y los coberturistas comerciales ilustra la complementariedad cobertura-especulación a lo largo del tiempo.

Mejor identificación

Análisis de datos para detectar especulaciones excesivas. © 2021 by Simon Quemin y Michael Pahle.

La inspección visual revela que las posiciones abiertas cortas mantenidas por las primeras siguen una evolución similar y complementaria en el tiempo a las posiciones abiertas largas mantenidas por las segundas. Además, el análisis de la estructura del OI por vencimiento resulta útil para identificar mejor las actividades de cobertura y especulación. En concreto, separamos los OI de primer año (contratos que vencen como máximo el próximo mes de diciembre) de los OI de fecha más larga. A lo largo de un año, la primera suele ser bastante estable (con excepciones en 2017, 2018 y 2020), mientras que la segunda aumenta considerablemente. Esto refleja la dinámica de cobertura de los emisores: en el año Y toman posiciones largas a lo largo de la curva de para cubrir gradualmente sus emisiones del año (Y + x), con x normalmente entre 1 y 5 años.

Los especuladores

Mediante este proceso, su cobertura del año Y se construye en su mayor parte a lo largo de los años anteriores. Su exposición al año Y puede seguir ajustándose marginalmente, pero en general, el OI del primer año debería ser aproximadamente constante en lo que respecta a los operadores de los fondos de cobertura, “hedgers“ (la plaga de langostas como se los denomina habitualmente y con mucha razón a estos especuladores).

La transición de las asignaciones gratuitas dominantes a la subasta completa para los servicios públicos durante 2011-13 ilustra este punto. El OI del primer año muestra tres pasos en 2011, 2012 y 2013 que coinciden con necesidades de cobertura crecientes de las empresas de servicios públicos a medida que pasan a la subasta completa, seguidas de una meseta ligeramente ascendente en 2014-16.

El año 2012 representa este cambio de régimen con la primera oscilación considerable en el OI a más largo plazo como parte de una mayor acumulación de coberturas a plazo. Esta estructura temporal del OI contrasta con los grandes volúmenes de negociación de los contratos de primer año que eclipsan a los de otros vencimientos.

Cómo se especula

Esto demuestra que la especulación (o la cobertura) se concentra principalmente en los contratos de primer año (o de fecha más larga). Los operadores de cobertura son los compradores naturales de los contratos a más largo plazo, mientras que, debido a su mayor liquidez, los contratos a primer año son el principal de precios y atraen las operaciones especulativas (es más fácil tomar y deshacer posiciones en estos contratos).

Tanto el OI del primer año como el volumen de negociación aumentaron en 2018 a raíz de la reforma del mercado. Si no fuera por la descomposición del OI por vencimiento, el pico total de OI en 2018 podría interpretarse como una señal de impulso detrás de los movimientos de precios (es decir, mayores entradas de capital e interés en el mercado). Pero esta interpretación básica no resiste más del OI, ya que el pico del OI total está impulsado por un pico en el OI del primer año, que se desvía de la dinámica de cobertura rodante identificada.

Cómo separar el comercio beneficioso del perjudicial

Para analizar la especulación, hay que estudiar el comercio de futuros de derechos de emisión. Los futuros de derechos de emisión son contratos de derivados que comprometen al comprador a comprar o al vendedor a vender derechos de emisión a un precio determinado en una fecha futura determinada (vencimiento). Se dice que el comprador (o el vendedor) tiene una posición larga (o corta), ya que es el propietario (o el deudor) del contrato. El resultado es la entrega física de los derechos de emisión o una liquidación financiera basada en el precio vigente (al contado) de los derechos de emisión al vencimiento.

Los futuros de derechos de emisión son el producto preferido para la especulación: en el RCCDE, la mayor parte de las operaciones se realizan en el mercado de futuros, que permite una negociación más rápida y flexible que el mercado al contado de derechos de emisión físicos, y que también es más fácilmente accesible para un mayor número de actores, aunque no está tan directamente supervisado por los reguladores del RCCDE.

Un reto clave es separar la negociación de futuros "regular" o beneficiosa que mejora la eficiencia y el funcionamiento del mercado de la negociación puramente especulativa y posiblemente perjudicial. Esto requiere una definición de lo que suele entenderse por especulación y, en relación con ello, por cobertura: la cobertura coincide con la negociación en el mercado de futuros para mitigar los riesgos en una actividad principal, mientras que la especulación coincide con la negociación en el mercado de futuros para beneficiarse de los movimientos (esperados) de los precios como único motivo de acción.

De ello se desprende que el primer paso clave en nuestro análisis es delimitar los diferentes actores del mercado de futuros, aclarar sus comportamientos típicos de negociación y establecer si se dedican a la cobertura o a la especulación y con qué fines. 
Para ello, nos basamos en una fuente de datos relativamente nueva: los informes Commitment of Traders (COT) exigidos por la normativa de los mercados financieros de la UE desde 2018. Los informes COT revelan las posiciones abiertas semanales largas y cortas (no liquidadas) de futuros sumadas en todos los vencimientos, agregadas por tipo de operador y divididas en componentes de reducción del riesgo y otros. (Michael Pahle y Simon Quemin)

En principio, los agentes financieros (operadores COT de los tipos 1, 2 y 3) solo pueden mantener posiciones con la etiqueta "otros", ya que su actividad principal no implica la reducción del riesgo (cobertura), mientras que los agentes no financieros (operadores COT de los tipos 4 y 5), incluidas las empresas reguladas, pueden mantener ambos tipos de posiciones.

Los operadores individuales seleccionan su tipo y declaran por sí mismos sus posiciones cortas y largas por componente, que luego se agregan a nivel de bolsa. Las dos principales bolsas de futuros de derechos de emisión de la UE son el Intercontinental Exchange (ICE) y el European Energy Exchange (EEX).

Los datos del COT tienen un valor considerable para analizar el comportamiento del mercado y descubrir los cambios en su estructura. A modo de ejemplo, en primer lugar permite establecer una sorprendente correlación entre el número de fondos de inversión activos en el mercado y el precio de los derechos de emisión.

En nuestra opinión, la entrada a gran escala de estos nuevos actores financieros es probablemente el cambio más fundamental que ha experimentado el mercado en los últimos años. Se produjo en dos oleadas, impulsadas o reforzadas por las reformas normativas, que implicaban unos límites de emisión futuros más estrictos y, por tanto, un aumento de los precios.
En consecuencia, los financistas se vieron atraídos por la previsión de precios más altos (oportunidades de arbitraje) y la perspectiva de beneficiarse de la reactivación de un mercado que hasta entonces había estado prácticamente inactivo. Sin embargo, correlación no es causalidad, es decir, no está claro si el aumento de la especulación por parte de los financieros ha impulsado o amplificado en parte el repunte de los precios y podría seguir haciéndolo en el futuro. Explorar esta cuestión es uno de los principales objetivos de nuestro trabajo. ((Michael Pahle y Simon Quemin)